作者：張方、劉影、張家瑞

來源：柯杰律師事務所

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  據投中研究院于2022年1月公開發布的《2021年政府引導基金專題研究報告》[1]顯示，截至2021年末，各級政府共成立1,437只政府引導基金，自身規模累計達24,666億元；2021年度政府引導基金設立數量較2020年有大幅增長，增幅高達77%。在近年來經濟下行壓力加大，民間投資增速放緩，募資愈發困難的背景下，各地的政府引導基金表現日趨活躍。

  政府引導基金作為由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，其主要目的并非通過投資賺取收益，而是發揮財政資金的引導和放大作用，引導社會資本投資到當地創新創業、產業轉型升級等領域，從而實現鼓勵創新創業、引導產業升級等政策目的。政府引導基金的前述特性決定了其運作模式不是以直投項目為主，而是通過發起設立或參與投資子基金（“參投子基金”）的方式來發揮財政資金的杠桿作用和引導作用。在這種模式下，政府引導基金作為出資人通常不會參與參投子基金的管理，而是由市場化的基金管理機構來承擔和負責。因此，如何確保政府引導基金參投子基金能夠充分實現其政策目標，就成為各地政府引導基金非常關注的問題。從市場實踐來看，許多地方政府引導基金均設置了針對參投子基金的績效考評機制，即通過制定一系列考評指標，并將考評結果與子基金管理機構的獎懲措施相掛鉤，來約束和引導參投子基金的投資活動，以實現其政策目標。

  從市場實踐來看，總體而言，政府引導基金對子基金的考評體系和結構的核心要素包含以下四個方面：考評指標、考評時間、考評方式以及獎懲措施。

  一、考評指標

  考評指標解決的是政府引導基金對參投子基金考評的維度和標準問題，是政府引導基金考評制度的核心，集中反映了政府引導基金的政策導向和關注點。要設計和建立一套好的績效考核制度，首先需要從設計一套好的考評指標開始。完善的政府引導基金的績效考評指標是一個體系，通常由考評項目、分值權重和評分標準三部分組成。

• “考評項目”是對參投子基金進行考評的具體維度和角度，解決的是從哪些方面對參投子基金進行考評的問題。從實踐來看，政府引導基金對于其參投子基金的績效考評項目主要可分為：“管理運營指標”和“效益指標”兩個維度。其中，“管理運營指標”主要考察參投子基金的管理機構（個別政府引導基金也會對托管機構進行考察，如四川省省級產業發展投資引導基金（“四川省引導基金”））的管理、運作效率和能力。具體包括資金運作效率、投資風險的控制和防范、投資決策有效性、管理團隊穩定性及專業度、信息披露及時性等。“效益指標”則更側重考評投資活動取得的經濟效益、社會效益以及政策效益。具體包括參投子基金的內部收益率(IRR)、財政出資保值增值、帶動當地企業當年就業人數/營業收入的增長情況、本地項目返投任務指標的完成情況等。除以上兩個主要考評維度外，考評項目中通常還會包括其他加分項，對參投子基金的優異表現在績效考評中進行額外分數嘉獎。

   

• “分值權重”是各考評項目在整個績效考評體系所占分值和權重，反映著具體考評項目在考評績效體系的重要性；同時也是對考評指標的具體量化，便于考評的實施。

   

• “評分標準”是考評分值和權重的具體計算方式，以及計算結果所屬評價等級。

   

• 考慮到考評指標在整個考評體系和結構中非常關鍵，且相對比較復雜，難以通過簡短的篇幅進行系統性的介紹，因此，我們將通過本系列文章的下篇進行專門介紹。

   

  二、考評時間

  政府引導基金對參投子基金的績效考評時間一般包括兩個時間段，一是年度績效考評（“年度考評”），二是整體績效考評（“整體考評”）。年度考評一般在參投子基金設立后按年或者以預算年度為周期，對參投子基金的運營情況及其管理機構、托管機構等相關中介機構的履職情況進行階段性評價。整體考評一般是在政府引導基金退出參投子基金后或參投子基金存續期到期前的一定時間內，對參投子基金整體運營情況以及政府引導基金最終引導效果進行全面、綜合的評價。

  總體上，年度考評和整體考評在考評內容上均會涉及管理運營指標和效益指標，但側重點會有所不同。年度考評主要是對參投子基金的運營情況及其管理機構的履職情況進行過程性考核，因而年度考評中，管理運營指標與效益指標的權重差異不大，而整體考評更加側重于考核參投子基金運營結束后所帶來的整體效益以及引導效果，往往更看重效益指標。

  此外，由于參投子基金在投資期內很少會有項目退出，在投資期內考核效益指標的意義不大，因此，一些地區在年度考評中會進一步就參投子基金的投資期和退出期作出不同處理（例如深圳市政府投資引導基金，以下簡稱為“深圳市引導基金”）。即在投資期的年度考核中，對效益指標不做考核，在退出期的年度考核中，才會考核效益指標。

  三、考評方式

  從實踐來看，政府引導基金對參投子基金的績效考評存在三種考評方式。其一為政府引導基金管理機構自評，即由政府引導基金自身的管理機構對參投子基金進行績效考評（如山東省新舊動能轉換基金）。需要注意的是，政府引導基金自身的管理機構與政府引導基金參投子基金的管理機構并非同一機構，一個是政府引導基金自身的管理機構，系考評實施主體，另一個是參投子基金的管理機構，系考評對象。其二為由第三方專業機構考評，即由政府引導基金管理機構委托第三方專業機構對參投子基金進行績效考評，并獨立出具績效評價報告（如深圳市引導基金）。其三為自評與他評相結合的方式，即由政府引導基金管理機構自評，并由財政部門、行業主管部門委托第三方機構進行復評（如四川省引導基金）。第三方機構可以是會計師事務所、律師事務所或其他具有專業資質和評價能力的機構。

  四、獎懲措施

  績效考評結果必須與獎懲措施相掛鉤才能實現政策激勵和約束的效果。實操中，政府引導基金的績效考評結果多以分數或等級形式呈現，并根據得分情況劃分成不同等級，然后針對不同等級規定不同的獎懲措施。各地政府引導基金常見的獎懲措施主要有以下幾種：

  1.  與管理費掛鉤的獎懲措施

  管理費收入是參投子基金管理機構非常重要的收入，雖然金額不及后端業績獎勵，但卻穩定和持續。在針對管理費設置的獎懲措施中，通常會將績效評價得分劃分為不同等級或得分區間，分別對應不同管理費支付比例。例如深圳市引導基金，會將年度考評結果劃分為A、B、C、D等級，并根據前述考評結果將當年的管理費相應扣減0%、10%、20%或100%。最低等級意味著將無法獲得管理費。

  2.  與政府引導基金讓利掛鉤的獎懲措施

  在各地出臺的獎懲措施中，讓利制度是非常重要的一部分。讓利是指政府引導基金將其從參投子基金中取得的收益按照一定的比例讓渡給參投子基金管理機構及其他社會出資人作為獎勵。如果說管理費獎懲制度體現的是“懲”，讓利則體現的是“獎”。讓利制度包含三個核心要素：讓利對象、讓利來源以及讓利比例。

• 讓利對象。不同地區的規則在讓利對象上有所差異。有的地區僅對參投子基金的管理機構（例如哈爾濱市創業投資引導基金）或社會出資人讓利（例如陜西省政府投資引導基金），有的地區的讓利對象則包括參投子基金管理機構和社會出資人（例如深圳市引導基金、蘇州市天使投資引導基金）。參投子基金的管理機構直接控制參投子基金的投資活動，直接決定參投子基金的運營效果。因此，一般而言，為了激勵和引導參投子基金管理機構更好的實現地方的政策目標，對參投子基金的管理機構進行讓利最為常見和普遍。此外，在募資比較困難的情況下，為了便于募集資金，吸引更多的社會資本投資當地，就需要對社會資本進行讓利。

   

• 讓利來源。讓利來源一般是政府引導基金的收益部分而不包括財政投入的本金。實操中，讓利來源可以進一步區分為以超額收益作為讓利來源和以整體收益作為讓利來源兩種方式。具體而言，超額收益僅是政府引導基金在收回投資本金以及取得門檻收益后，就基金的超額收益有權分享的部分[2]；整體收益是指政府引導基金從參投子基金獲取的所有收益，包括門檻收益和超額收益。以整體收益作為讓利來源的讓利力度更大。因此，有些地方會在讓利政策上作進一步的區分，針對不同類型的項目規定不同的讓利來源，將讓利向種子期、初創期的創新性等風險較大的項目傾斜，以引導和鼓勵參投子基金投資此類項目。例如，《威海市市級政府投資引導基金管理辦法》明確規定，在滿足一定條件的情況下（如投資重大項目庫項目或者投資威海市內的種子期、初創期的科技型、創新型項目），讓利的來源可以是政府引導基金從該項目獲得的全部收益；而對于投資于成熟期的項目，政府引導基金可以將其取得的基金合同中約定的門檻收益率以上的超額收益部分讓渡給其他基金出資人或參投子基金管理機構。

   

• 讓利比例。讓利比例是政府引導基金從讓利來源中讓渡給參投子基金管理機構和社會投資人的收益的比例。實踐中，讓利比例一般與參投子基金的具體績效考評結果對應的得分情況或評定等級相掛鉤；讓利比例最高的可以達到100%。例如，深圳市引導基金將參投子基金的整體績效考評得分按照優秀、良好、及格、不及格劃分為四個級別，分別對應讓利比例為100%、90%、80%和0%。

   

  3.   與政府出資年度預算掛鉤的獎懲措施

  對于將政府引導基金作為主要出資人之一的參投子基金而言，政府出資部分往往具有“錨定”效果，其他投資人（尤其是社會投資人）決定是否參與投資、投資多少等，往往會關注政府出資是否已經談定。實踐中部分省市的政府引導基金會將年度考評結果與后續年度的政府出資預算安排規模掛鉤。在參投子基金年度考評得分低于一定標準的情況下，將相應減少后續年度的相關政府引導基金預算安排規模，而得分高于一定標準的情況下則會適當增加后續年度預算安排規模。例如在山東省省級股權投資引導基金2015年至2017年之間曾實施的績效評價管理制度中規定：年度評價低于60分的，省財政將相應減少后續年度相關引導基金預算安排規模，并約談管理機構主要負責人，要求限期制定整改措施，提交整改報告；年度評價80分以上的，可適當增加后續年度預算安排規模。

下 篇

  在上篇文章《政府引導基金如何對參投子基金進行績效考核？（上篇）——核心要素》中，我們介紹了政府引導基金對參投子基金進行績效考評的核心要素。這些核心要素中，“考評指標”是政府引導基金考評制度的核心，解決的是政府引導基金對參投子基金考評的維度和標準問題，集中反映了政府引導基金的引導目標和關注點。因此，設計和建立一套好的績效考核制度，首先需要從設計一套好的考評指標開始。本篇文章將對實踐中政府引導基金對參投子基金的考評指標進行介紹。

  如上篇文件所介紹，政府引導基金對其參投子基金及管理機構的績效考評分為“年度考評”和“整體考評”。年度考評和整體考評都會圍繞“管理運營指標”和“效益指標”兩個核心維度展開，但側重點和具體考評內容會有所差異。因此，本文將分為年度考評和整體考評兩個部分進行介紹。

  一、年度考評下的考評指標

  1． 管理運營指標

  從實踐來看，年度考評中，管理運營指標主要針對參投子基金在運營效益及管理規范性、管理團隊能力兩個方面的表現進行考評。

  （1）運營效率及管理規范性

  運營效率及管理規范性是貫穿一支基金的“募、投、管、退”全生命周期的重要考評項目。在這一考評項目下，各地政府引導基金一般主要從以下幾個方面進行考核：

• 資金募集有效性：主要考評參投子基金的協議募集規模占計劃募集規模的比重以及是否在規定時間內完成募資，以考評參投子基金管理機構的募資計劃的落實能力；此外，還會考核參投子基金在考核時實際到位資金占協議募集規模的比重，以考評參投子基金資金的年度到位率。

   

• 資金運作有效性：考評參投子基金的資金運作效率，一般會從是否按出資計劃合理計算申請出資時間，是否充分、高效地使用資金，使賬戶上不存在大量長期結存資金，以及是否在收到項目收益后及時向引導基金分配項目收益等方面進行評價。

   

• 風險控制有效性：一般考評參投子基金管理機構對投資風險的控制和防范措施是否到位、審計和巡察整改等事項是否能及時落實、是否建立了完善的風控制度，以及對業績不達標、觸發保障條款、存在財務造假、訴訟仲裁等情形是否及時上報引導基金等。

   

• 投資決策有效性：主要考評參投子基金在進行投資時，管理機構是否嚴格按照法律法規規定及投資協議約定履行相應篩選、立項、盡調、決策、交割等一系列程序。

   

• 投后管理有效性：考評參投子基金是否建立制度化、常態化的投后管理制度，以及是否委派專人實施投后管理等。

   

• 資金托管有效性（考評資金托管機構）：這一考評指標主要針對參投子基金選擇的資金托管機構，考評其是否具備引導基金相關規則規定的托管資格、是否建立專門的資金托管制度以及按照托管協議履行托管職責的情況等。

   

  從實踐來看，在上述考評項目中，資金募集有效性、資金運作有效性以及風險控制有效性所占權重相對較高。

  （2） 管理團隊能力

  管理團隊能力也是實踐中較為常見的管理運營指標考評項目之一。一般從參投子基金管理機構及其管理團隊的穩定性、能力、業績、溝通順暢程度等方面進行評價，具體考評項目包括：

• 管理團隊穩定性及專業度：就管理團隊的穩定性，主要考評其核心成員、關鍵人士及投委會委員是否發生實質性變更及其變更是否符合基金協議以及相關法律法規的規定；就其專業度，主要關注管理團隊在日常運營管理中，是否對參投子基金進行規范性運營和專業化管理。如存在怠于履行相應的管理職責及投資決策職責，或者存在其他不規范情形的，一般會將其作為該項考評的扣分項。

   

• 管理機構誠信、協同和易溝通程度：主要考評管理機構是否誠信履職，以及管理機構與引導基金的溝通是否暢通高效?？紤]到“誠信履職”、“暢通高效”在實操中較難量化，一般會反向結合管理機構存在的惡意隱瞞、虛假報送情形、管理機構與引導基金在溝通過程中出現的問題作為考評的扣分項。

   

• 管理機構資格、制度、人員及過往業績：主要考評管理機構及其人員是否具備基金管理辦法規定的管理資質，以及引導基金相關規則規定的管理機構需具備的條件和要求，包括是否建立健全項目收集與調查、風險控制、投資決策、薪酬管理等管理制度、具有任職資格的投資經理人數以及管理團隊或投資經理成功投資的項目等方面。

   

  2． 效益指標

  實踐中，效益指標主要分為“政策效益”和“經濟效益”兩個方面。由于政府引導基金的主要作用和目的是為了引導社會資本投入到相關領域，從而促進地方經濟、產業轉型升級或順應政府的相關政策要求，提高財政資金利用效率，因此，體現在引導基金對其參投子基金的績效考評中，往往更加看重參投子基金實現的政策效益。此外，相較于管理運營指標多以主觀要素來衡量和評價，效益指標涉及的考評內容通常更加具體量化。

  （1） 政策效益

  在政策效益方面，地方政府引導基金在考評中，一般會對以下項目進行考評：

• 本地返投指標完成情況：考評參投子基金是否按照基金協議相關約定或其他規定完成了一定的本地項目返投金額指標。這是地方政府引導基金和子基金管理機構最為關注的考評項目。從實踐來看，一般要求參投子基金累計投資于當地企業資金不低于引導基金出資額的1.5—2倍（我們也注意到，今年各地陸續出臺的引導基金新政中，普遍降低了返投比例，一些地方降低到了1倍）。此外，部分政府引導基金還會要求，基于前述返投要求而被投資的企業需要在當地開展實質性業務、繳納稅收和社保，且在參投子基金存續期間不得遷出本地。

   

• 項目符合性：考評參投子基金是否按照基金協議或基金設立方案中的約定投資到相關行業或領域，是否完成約定的已投項目投資領域任務指標。例如，實踐中有些參投子基金的基金協議會約定基金的重點投資方向和領域（通常是地方政府重點關注或支持的行業和領域），并要求每年或每一期出資中投向該行業和領域的金額不少于一定比例，具體比例一般會與引導基金在參投子基金中的實際出資額或參投子基金的實際出資規模掛鉤。

   

• 實際投資進度：考評參投子基金的實際投資進度。計算實際投資進度，一般會參考考評當年度實際投資到項目的資金總額、參投子基金待投資的認繳或承諾出資額度以及參投子基金剩余投資期等要素。

   

• 年度引導基金杠桿率（或稱“財政資金放大倍數”）：考評當年度參投子基金實際出資總額與當年度引導基金實際出資額的比值。反映的是參投子基金的管理人的實際募資能力，以及引導基金發揮出的實際的放大效果。

   

• 營業收入總增長率：從參投子基金投資的當地企業的成長情況和發展能力來側面評價參投子基金的政策效益表現。例如，深圳市引導基金通過計算參投子基金直接和間接投資的所有當地企業當年度營業收入增長率的加權平均值（其中以子基金對企業實際出資額的占比來計算加權）來衡量和評估參投子基金實現的政策效益。

   

• 轉型升級：考評參投子基金的投資行為是否推動企業引進先進技術、新興技術推廣應用、創新和改進商業模式等。本項一般是由行業主管部門組織專家對投資項目的技術先進性進行評定。

   

• 重大項目投資占比：考評參投子基金投資到被列入當地重大項目庫或相關名錄的項目中的投資額占到全部已投資項目資金的比重。該考評項目一方面可以反映參投子基金管理人篩選項目的能力，另一方面也可以反映參投子基金投向與地方政府扶持領域和方向的契合度。

   

  從實踐來看，在上述考評項目中，引導基金較為看重本地返投指標完成情況、項目符合性以及財政資金放大倍數。

  （2） 經濟效益

  雖然引導基金的參投子基金的重點目的并不在于追究經濟收益，但投資活動的考評仍然會關注參投子基金在經濟指標層面的表現。經濟效益指標具體從以下幾個方面進行考評：

• 已投項目累計表現：重點關注已投項目退出情況，包括上市退出、回購、轉讓、后續融資等情形。一般上市退出的得分最高，其次是并購或者后續融資，最后是回購退出。

   

• 資本內部收益率：即考評參投子基金內部收益率(IRR)。具體指參投子基金中已實現現金流入及預估現金流入的現值之和（剔除管理費）與現金流出現值總額相等的貼現率。

   

• 參投子基金估值：即參投子基金平均估值增長率。

   

• 財政出資保值增值：參考考評年度財政出資本金及收益的賬面價值，考評財政出資本金是否保值增值。

   

  3． 其他加分項

  除上文介紹的管理運營能力指標和效益指標項下的具體考評項目外，各地考評制度中通常還會額外設置一些加分項，對于參投子基金體現出的一些突出成就進行獎勵性加分。例如在返投、重大項目投資占比、財政資金放大倍數等方面超額完成任務指標的，或是達成一定招商引資任務、投資項目的技術或模式引領創新性的，以及參投子基金及其管理團隊獲得全國性行業榮譽等情形的，考評中會按照一定標準進行額外加分。

  二、整體考評下的考評指標

  引導基金對參投子基金的整體考評一般在子基金清算退出后進行，其中大多數考評指標與年度考評中的指標相同。整體考評中，由于子基金通常已經經過了長期、穩定的投資運作，因此在考評子基金表現時，更側重對效益指標的考評。例如，深圳市引導基金在對其參投子基金進行整體考評時，不再單獨就管理運營指標進行考評，而是直接引用子基金歷年年度考評綜合得分的平均值來進行評價，其對管理運營指標分配的權重也從年度考評中的40%下降至15%，相應地，效益指標的權重也從60%上調至85%。因此，就整體考評而言，下文將不再對管理運營指標進行介紹。

  此外，就效益指標而言，整體考評與年度考評一致，同樣關注“政策效益”和“經濟效益”。

  1． 政策效益

  整體考評中，政策效益的具體考評項目與上文介紹的年度考評基本一致，且同樣較為看重參投子基金投資項目的符合性、是否完成本地項目返投任務指標以及財政資金的放大倍數等。

  此外，與年度考評相比，整體考評的政策效益不僅會關注參投子基金對被投資企業的帶動效果，還會關注參投子基金的投資活動所起到的社會效益。就社會效益而言，主要從已投項目對當地就業、稅收等方面帶來的增長效益進行考評。有些地方還會將投資項目在節能減排、環境保護、改善環境等方面的表現也納入考評范圍內。這些考評項目更加體現出政府引導基金引導實現的綜合政策效果。

  2． 經濟效益

  就經濟效益而言，整體考評中，重點關注的經濟效益指標與年度考評關注的經濟效益指標有一定程度重合，例如基金內部收益率(IRR)、財政出資保值增值等。除此之外，部分政府引導基金的整體考評還會關注以下幾個方面：

• 基金已分配收益(DPI)：以參投子基金對引導基金已分配收益占基金總體規模的比例來衡量參投子基金的收益情況。以深圳市引導基金的規則為例，計算公式為“DPI=（退出后基金實繳出資回收本金及收益總額÷基金出資總額）×100%”，當DPI大于等于1.2時可得該項指標的滿分。

   

• 向引導基金分配資金情況：以引導基金實繳出資金額對應的資金分配額為依據，進行比例核算。以深圳市引導基金的規則為例，若已分配資金超過出資資金的120%，則可得該項指標的滿分。

   

  結語

  隨著各地政府引導基金實踐的不斷發展，許多地方對參投子基金的考評制度越來越規范化、精細化，以實現對子基金及其管理機構的個性化評價和科學引導，這無疑更有助于實現引導基金的政策目標和引導效果。對于尚未建立考評制度的政府而言，這些實踐為其建立適合自身需要的考評制度提供了有益的參考。對于參投子基金管理機構而言，更加規范化和精細化的考評制度，一方面對子基金管理機構的管理能力提出了更高的要求，另一方面，也有助于真正有能力的基金管理機構脫穎而出，獲得政府引導基金更多的青睞。

 

  [1] 具體詳見https://www.chinaventure.com.cn/report/1005-20220123-1675.html。

  [2] 實踐中基金收益分配模式多采用water-fall的分配模式，基金的可分配收益在向基金投資人返還投資本金后，剩余收益通常按照如下順序和模式分配：(i)首先為門檻收益，即向基金投資人進行分配，直至投資人獲得的收益達到一定的門檻收益率（通常在6%/年-8%/年）；(ii)其次為追補收益，即在投資人獲得門檻收益之后，剩余收益向基金管理人進行分配，直至基金管理人獲得的追補收益達到投資人獲得的門檻收益的一定比例（通常為20%），以用作對基金管理人的獎勵；(iii)最后為超額收益，即在分配完畢門檻收益和追補收益后，剩余收益按照一定比例向基金管理人和投資人進行分配；市場中常見分配比例為：超額收益的20%向基金管理人進行分配，剩余的80%按照基金投資人各自實繳出資比例向基金投資人進行分配。